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人民銀行7月7日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2022年7月7日人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了30億元逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.1%。由于7日有800億元逆回購(gòu)到期，人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈回籠770億元。加上之前3次逆回購(gòu)，本周總共已凈回籠3780億元。

在分析人士看來(lái)，央行此舉并不意味著流動(dòng)性會(huì)趨勢(shì)性收緊，對(duì)于流動(dòng)性應(yīng)更多關(guān)注“價(jià)”而非“量”的變化。

央行連續(xù)散量逆回購(gòu)

與往常央行在月初采取大額資金回籠或常規(guī)的逆回購(gòu)操作不同，央行連續(xù)四日開(kāi)展30億元逆回購(gòu)操作。在二季度貨幣政策保持較為寬松的流動(dòng)性以及偏低的資金利率后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸從疫情沖擊下走出，市場(chǎng)由此開(kāi)始擔(dān)憂流動(dòng)性是否將進(jìn)入拐點(diǎn)。

專家表示，對(duì)比2021年1月，當(dāng)下央行進(jìn)行地量操作的相同點(diǎn)都是債市杠桿較高，達(dá)到歷史高位(95%分位)，隔夜利率以及R007、DR007等短端利率都明顯向下偏離政策利率，流動(dòng)性極度寬松。對(duì)比歷史，這的確釋放了央行希望調(diào)控債市杠桿，引導(dǎo)資金利率回歸政策利率的信號(hào)。

但與歷史有較大不同，此番縮量并非流動(dòng)性轉(zhuǎn)向。2021年1月央行是借調(diào)控債市杠桿問(wèn)題來(lái)完成貨幣政策常態(tài)化，而當(dāng)前是政策觀察期、經(jīng)濟(jì)小復(fù)蘇的窗口期。

有報(bào)告稱，雖然此次逆回購(gòu)再現(xiàn)2021年1月的“地量”操作模式(50億以內(nèi))，但并不是貨幣政策轉(zhuǎn)向信號(hào)。連續(xù)四日30億，的確釋放了央行引導(dǎo)資金利率回歸政策利率、控杠桿等信號(hào)，但當(dāng)前基本面以及信用周期并不支持貨幣政策轉(zhuǎn)向。

當(dāng)前是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的窗口期和流動(dòng)性壓力較小的階段，貨幣政策可以利用這一時(shí)機(jī)調(diào)控債市杠桿。債市杠桿交易自4月以來(lái)就達(dá)到歷史高位，但是央行在4-6月仍容忍杠桿高企，依然持續(xù)等額續(xù)作MLF、OMO，降準(zhǔn)以及上繳萬(wàn)億結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)，特別是6月末進(jìn)一步加碼逆回購(gòu)?？梢?jiàn)，雖然早有打擊資金空轉(zhuǎn)的訴求，但時(shí)機(jī)不合適，央行在4-6月仍然呵護(hù)資金面相對(duì)平穩(wěn)。當(dāng)下，疫情防控有所緩和，經(jīng)濟(jì)也有復(fù)蘇的趨勢(shì)，信用周期也在啟動(dòng)。從邊際上來(lái)看，恰是相對(duì)適合的窗口期。

在信貸需求偏弱，資金出現(xiàn)“堰塞湖”現(xiàn)象的情況下，央行也希望通過(guò)這個(gè)窗口期引導(dǎo)市場(chǎng)利率重新回歸到政策利率附近，以此來(lái)維護(hù)其在銀行間市場(chǎng)的“結(jié)構(gòu)性短缺框架”。

“進(jìn)入復(fù)蘇期，寬松政策是否退出與流動(dòng)性是否退潮牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。”招商證券首席宏觀分析師張靜靜表示，7月4日短端國(guó)債收益率迅速上行，即說(shuō)明市場(chǎng)開(kāi)始交易貨幣政策回歸中性的預(yù)期。

實(shí)際上，央行已在2021年一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)在觀察央行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況，而不應(yīng)過(guò)度關(guān)注央行操作數(shù)量，避免對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生過(guò)分解讀。

貨幣政策或進(jìn)入重估期

對(duì)于連續(xù)散量逆回購(gòu)操作，在多位專家看來(lái)，央行或旨在傳遞“控杠桿”信號(hào)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自4月以來(lái)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量已從4月1日的4.05萬(wàn)億元提升至7月5日的6.11萬(wàn)億元高位，市場(chǎng)加杠桿傾向有所顯現(xiàn)。

廣發(fā)證券首席固收分析師劉郁表示，在央行投放30億逆回購(gòu)之前，6月末銀行間隔夜利率已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的季節(jié)性波動(dòng)，這與較高的杠桿資金需求不無(wú)關(guān)聯(lián)。而30億逆回購(gòu)操作可以間接“提醒”債市較高的杠桿率。

日前，人民銀行貨幣政策委員會(huì)2022年第二季度例會(huì)指出，要統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)，穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。

在中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明看來(lái)，央行近日的逆回購(gòu)操作，或指明后續(xù)貨幣政策將回歸本輪局部疫情前的寬信用目標(biāo)，操作模式也將從危機(jī)模式向常規(guī)模式切換。進(jìn)入下半年后，宏觀調(diào)控政策料將進(jìn)入觀察和重估階段。

對(duì)于后續(xù)貨幣政策的變動(dòng)，劉郁指出，后續(xù)還需進(jìn)一步觀察央行30億元逆回購(gòu)操作是否延續(xù)，觀察央行逆回購(gòu)?fù)斗攀欠駥⒎帕繉?duì)沖7月中旬的稅期，以及觀察7月下旬跨月前后資金利率變動(dòng)情況。

浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策仍以穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)為首要目標(biāo)，維持穩(wěn)健略寬松的政策基調(diào)，核心仍在寬信用。但隨著經(jīng)濟(jì)回暖、就業(yè)市場(chǎng)改善，預(yù)計(jì)調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)逐步回落，保就業(yè)目標(biāo)將逐步退出央行首要目標(biāo)。下半年央行的首要目標(biāo)或?qū)⒂煞€(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)切換為物價(jià)穩(wěn)定，貨幣政策基調(diào)也將因此轉(zhuǎn)變。

關(guān)注“價(jià)”非“量”變化

業(yè)內(nèi)專家表示，不應(yīng)過(guò)度關(guān)注央行操作規(guī)模，而更應(yīng)關(guān)注利率水平，即“價(jià)”比“量”的信號(hào)意義更重要。當(dāng)前DR007(銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率)水平遠(yuǎn)低于7天期逆回購(gòu)利率，這表明市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，央行貨幣政策依然穩(wěn)健，取向沒(méi)有發(fā)生變化。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至7月6日15時(shí)，DR007加權(quán)平均利率為1.5685%，其近5日加權(quán)平均利率為1.6877%，均顯著低于當(dāng)前7天逆回購(gòu)操作利率(2.1%)。

專家稱，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇過(guò)程中，但動(dòng)能偏弱，因此還沒(méi)有必要大幅收緊流動(dòng)性。此外，這釋放出央行‘不搞大水漫灌’的信號(hào)。”

李超認(rèn)為，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重點(diǎn)在“價(jià)”不在“量”，操作規(guī)模較小的核心原因是季初銀行間體系流動(dòng)性合理充裕，資金缺口和流動(dòng)性需求不大，并不代表央行收緊流動(dòng)性。

實(shí)際上，央行早在2021年第一季中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中就指出，“市場(chǎng)在觀察央行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況，而不應(yīng)過(guò)度關(guān)注央行操作數(shù)量，避免對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生過(guò)分解讀。”

另?yè)?jù)反映銀行間貨幣市場(chǎng)資金面松緊程度的CFETS-NEX人民幣資金面情緒指數(shù)(指數(shù)從0至100緊張度遞增，50為均衡，超過(guò)50即反映資金緊張)顯示，該指數(shù)在6月30日16時(shí)升至65，為6月份最高水平，7月1日8時(shí)45分回落至50，隨后絕大多數(shù)時(shí)點(diǎn)均處于50以下，反映出銀行間貨幣市場(chǎng)資金面半年末緊張狀態(tài)在7月初出現(xiàn)緩和。

在李超看來(lái)，當(dāng)前貨幣政策仍以穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)為首要目標(biāo)，維持穩(wěn)健略寬松的政策基調(diào)，核心仍在寬信用。

專家預(yù)測(cè)，下半年貨幣政策需要在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)和穩(wěn)匯率多重目標(biāo)中取得平衡，預(yù)計(jì)總基調(diào)將維持穩(wěn)健偏松，核心聚焦寬信用，重點(diǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策工具加力、穩(wěn)住房地產(chǎn)融資和配合財(cái)政發(fā)力等來(lái)支持信用擴(kuò)張。(董瀟)

關(guān)鍵詞： 央行逆回購(gòu) 銀行體系流動(dòng)性 資金利率 貨幣政策